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渤海证券国企改革势在必行成效步入验证期

发布时间:2019-08-15 09:48:20

渤海证券:国企改革势在必行 成效步入验证期 2014-08-19 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

投资要点:

我们设置了债务增长、债务成本、债务偿付和债务预警四类指标来综合监测债务变动情况。

债务增长方面:7月份社会融资总量为2731亿元,环比下降86.14%,同比下降66.66%,社会融资总量大规模萎缩。分债务品种来看,7月新增人民币贷款3852亿,同比减少3145亿元,环比减少6960亿。从结构上看,融资总量中各项环比均大幅下降,内外贷款减少7484亿,表外部分减少8458亿(汇票减少5603亿,委托贷款减少1487亿,信托减少1863亿)、企业债减少1247亿。从各部分占比看,贷款占比上升到184.86%,表外部分占比下降到-113.47%左右。从债券市场看,7月债券发行数量小幅回落,到期数量微幅上升,其中总发行量和总偿还量分别为9749.01亿元和4614.90亿元,净融资额环比小幅下降至5134.10亿元。理财产品方面,7月共发行5167款,到期5292款,净发行-125款。总体而言,社会融资短期异常,货币供应整体稳定。

债务成本方面:按债务产品划分,债券类成本整体较6月份呈现上升趋势。其中,银行间市场一年期国债到期收益率为3.61%,上升31BP,一年期地方政府债到期收益率上升27BP,达到3.90%,一年期城投债到期收益率均有所下降,一年期金融债到期收益率上升12BP,达到4.39%,各类企业债到期收益率涨跌互现;理财产品方面,7月预期收益率为5.52%,环比下降7BP;7月集合信托产品平均收益率基本与上月持平,平均预期年收益率为9.28%,环比上升0.01%;一年期温州综合利率达到16.56%,上升10BP。综合来看,整体债务成本有所上升。

债务预警方面:债务危机发生前收益率曲线短端比长端上行得更快,期限利差缩窄。极端情况下长短端收益率倒挂往往是债务危机的前兆。我们选择1年与10年期国债收益率指标来比较期限利差,进行债务危机预警。7月银行间市场一年期到期收益率上升31BP,十年期到期收益率上升14BP,分别为3.61%和4.20%,期限利差有所收窄,为0.59%,处于合理区间,短期内整体债务风险可控。

债务偿付能力方面:7月份PMI指数较上月继续小幅回升,并创出7个月新高,显示微刺激政策下,制造业正逐渐企稳。7月土地交易成交量跌价升,全国40大中城市成交总价878.81亿元,环比下降19.32%,同比下降44.29%;均价为1969.6元/平米,环比上升4.21%,同比下降14.26%。

值得注意的是,地产仍无好转迹象,未来地方财政收入存在逐步减少的可能性,债务偿付能力存压。

基本观点:近期宏观经济出现环比改善,但同比情况仍未有起色,在地产刺激政策未触及房贷实质放松前,后期宏观经济同比变化仍不排除出现反复的可能性。值得注意的是,目前宏观经济呈现新常态而且新的宏观调控手段和工具增多,沿用原有指标判断的有效性开始减弱。我们认为,在强力政治周期下,依据整体的政策路径来推演中期宏观经济走势或更为有效。

之前我们的月报中提出,宏观真正企稳回升很大程度上取决于三大路径能否顺利实施:一是中央加杠杆转移地方政府的部分债务杠杆,从而对冲短期经济下行风险;二是地方政府降低并转移债务杠杆,三是国有企业降低和转移杠杆。从实施进展来看:第一条路径正在持续推进,视经济复苏程度来决定加杠杆空间;第二条路径主要将在中期进行,最早或在明年年初;第三条路径则是当前释放经济活力和转移债务杠杆的关键所在,势在必行。在反腐取得阶段成效后,推进进程超出市场预期,国资委已发布首批6家央企四项改革试点名单,16个省市相继出台了有关国资改革的意见。

具体而言,中央加杠杆在政策层面已经体现较为充分。中央加大棚户区改造和基建投资,尤其是棚户区改造投资超出之前市场预期,成立住房金融事业部,央行注入PSL。另外,通过试点回购商品房作为保障房源,间接体现出管理层对地产的托底倾向。从目前整体进展来看,考虑到刺激政策启动较早,未来中央持续加杠杆空间将缩小而非扩大,这会使得管理层对其他路径的依赖性提升。

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